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一、经济护城河的意义。

护城河对投资者而言至关重要：拥有护城河的企业，要比那些没有护城河的企业更有投资价值。

1.购买一只股票，只意味着你掌握了这个企业的一点皮毛，而且是非常有限、少得可怜的一点点。2.企业价值等于它在未来所创造的全部现金。3.一个能长期实现现金盈利增长的企业，要比那些只能实现短期现金盈利增长的企业更有投资的价值。4.资本回报率是判断企业盈利能力的最佳指标。它反映了企业用投资者的钱为投资者创造收益的能力。5.经济护城河能很好地保护企业免受外来竞争的影响，帮助它们在更长的时间内获取更多财富，因而，这样的企业对投资者而言也就更有价值。

二、最常见的虚假护城河就是优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理。

1.优质产品很少会形成护城河，尽管它确实能给企业带来可喜的短期业绩。如果企业没有可以保护自己业务的经济护城河，竞争对手迟早会撞开它的大门，抢走其利润。公平地说，一鸣惊人的产品或服务，偶尔也能转化为一种经济护城河。

2.高市场份额未必是好事。如果一个公司拥有巨大的市场份额，就一定会拥有可持续的竞争优势——有谁能从它手中抢走这么大的一块蛋糕呢？但历史告诉我们，在竞争惨烈的市场上，领先的优势可以转瞬即逝。柯达（胶卷）、IBM（个人计算机）、网景（互联网浏览器）、通用汽车（汽车制造）和Corel（文字处理器软件），就是经历过这类事件的公司。首先需要提出的问题，并不是企业是否拥有巨大的市场份额，而是它如何赢得市场，这将有助于我们认识企业的主导地位是否坚不可摧。

3.如果企业的成功仅仅依赖于比对手更灵活、更精明，那么，这些企业就更有可能在效率主导型的高度竞争行业中取得一席之地。在执行效率上超越对手当然是个好办法，但如果没有难以复制的专有流程为基础，这个策略就不足以成为可持续竞争优势。管理对企业绩效的影响并没有我们想象的那么大，其影响力位于行业控制力和其他多种因素之后。其实，这不难理解：绝大多数情况下，个人给大规模组织带来的实际影响都是有限的。

三、真正的护城河

企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本。有些幸运的公司还可以受益于网络经济，这是一种非常强大的经济护城河，它可以把竞争对手长期拒之门外。有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这就让它们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。

护城河的特征：1.护城河是一个企业内在的结构性特征，而铁一样的事实告诉我们：某些企业天生就比其他企业优越。2.优质产品、高市场份额、有效执行和完美管理，并不会自发创造出长期竞争优势。拥有它们固然不错，但这还不够。3.结构性竞争优势的4个来源是无形资产、转换成本、网络效应和成本优势。如果你眼中的一个企业拥有出色的资本回报率以及其中的某一个特征，那么，你很可能已经找到了拥有护城河的企业。

四、护城河的具体分析

1.无形资产

1)品牌

品牌的创建和维护都需要成本，如果投资不能通过定价权或重复购买等形式创造收益，那么这种品牌就无法创造竞争优势。如果一个企业仅仅凭借其品牌就能以更高的价格出售同类产品，那么，这个品牌就非常有可能形成一个强大无比的经济护城河。归根结底，尽管品牌可以带来长久的竞争优势，但最关键的并不是品牌的受欢迎程度，而是它能否影响消费者的行为。

关键问题：1、如何量化公司品牌的实力？公司品牌包含多少定价能力？相对于竞争对手，公司在产品定价上可收取多高的溢价？2、高定价是否被高成本抵消掉？3、与那些不具强势品牌的对手相比，公司利润率有怎样的不同？4、哪些方面会给你带来信心，让你相信公司的品牌实力、溢价能力及经营利润率在未来10到20年仍然可以持续？

案例：迪士尼、星巴克和宝马。

2)专利权

首先，专利权是有期限的，一旦到期，只要有利可图，竞争就会接踵而来，这一点毋庸置疑。此外，虽然专利权是不可取消的，但却是可以受到挑战的，专利权带来的利润越大，就会有越多的律师想方设法攻击它。总之，一定要当心那些把利润建立在少数专利产品基础上的企业，因为一旦它们的专利权受到挑战，就有可能给企业带来严重损失，而且这样的挑战是很难预测的。专利权要形成名副其实的可持续竞争优势，唯一的条件就是企业不仅要拥有历史悠久的创新传统，能够让投资者完全有理由相信它的创新能力，还要拥有一大批专利产品。我们通常认为，只有那些拥有多种多样专利权和创新传统的企业，才拥有护城河。

关键问题：1、公司拥有的专利组合什么时间到期？2、公司的专利组合有怎样的多样性？3、专利产品推广出去的市场潜力有多大？成功可能性多大？4、一旦产品专利到期，竞争对手进入这个市场难度有多大？5、专利产品的潜在替代品有哪些？6、知识产权保护力度多大？

案例：赛诺菲、智能机器人公司、孟山都。

3)法定许可

能创造持久性竞争优势的最后一种无形资产是法定许可，它让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。通常，只有在企业需要通过审批后才能从事经营的情况下，这种优势才能发挥到极致。如果能找到一家企业，它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制，那么，你很可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡。穆迪信用评级公司、老虎机制造行业以及营利性教育机构，都是借助于单一许可获批准而形成持续性竞争优势的例子。垃圾和砂砾，这听起来的确不够刺激，但这种貌不惊人的审批许可，却能造就出一条持续恒久的护城河。拥有地方许可的垃圾场和采石场，在行业里创造出一重重的微型护城河。对比一下垃圾处理业、采石业和另一个拥有强大NIMBY特征的行业——炼油业。几十年以来，尽管美国没有新建一家新炼油厂，而且地方政府对现有炼油厂的扩建审批也很严格，但整个行业的状况远不及垃圾处理业或采石业。原因很简单：精炼汽油拥有更高的价值重量比（valuetoweightratio），而且可以通过输油管实现廉价输送。

尽管无形资产看不见摸不着，但它们绝对是最有价值的竞争优势来源。在评价无形资产时，最关键的因素，还是看它们到底能给企业创造多少价值，以及它们能持续多久。

关键问题：1、有利的监管是否存在不利的抵消因素？比如价格控制或服务强制措施？2、如果监管带来的进入壁垒是目标公司的一项关键性优势，那接下来投资者需要考虑这家公司的产品是否会受到替代品的威胁？3、未来的监管趋势？4、发生不利于公司监管政策的风险有多大？

总结：1.受欢迎的品牌未必总是赚钱的品牌。如果一个品牌不能吸引消费者多掏钱，它就不可能创造竞争优势。2.虽然拥有专利权是一件美妙的事，但专利律师绝不是省油的灯。法律上的挑战是专利护城河最大的威胁。3.管制可以限制竞争，如果政府愿意出面保护你，这难道不是好事吗？最坚固的法定许可构筑起来的护城河，源于一大批看似不起眼的法规，而不是一项朝不保夕、说变就变的重大法规。

2.转换成本

转换成本同样是一种非常有价值的竞争优势，因为只要客户不会跑到竞争对手那里，企业就可以从客户身上多榨出一点油水。识别转换成本并不容易，因为它要求我们深入理解客户的体验。如果你不是客户，就很难识别转换成本了。经济护城河可能很强大，而且很持久，如此说来，多花点工夫去搜寻也是值得的。

关键问题：1、有哪些转换成本和转换收益？2、客户现有资产与工艺流程是否与特定供应商的产品相关联？如果客户改换供应商，是否需要特别培训？客户改换供应商，多久能适应？如果客户改换供应商，业务受损有多严重？3、合同续约率多高？

总结：1.如果企业能让客户不选择竞争对手的产品或服务，那么它就拥有自己的转换成本。如果客户无法实现转换，企业不仅可以收取更高的价格，而且有利于维持高资本回报率。2.转换成本是多种方式的，比如与客户业务的结合、财务成本和重新培训时间成本等。3.你的开户行就是转换成本的最大受益者。

3.网络效应

企业也一样可以受益于这种网络效应：也就是说，随着用户人数的增加，它们的产品或服务的价值也在提高。美国运通（AmericanExpress，全球最大的独立信用卡公司。——译者注）。现在，我们终于摸着点门道了。运通卡（Amex，美国运通发行的信用卡。——译者注）奉献给用户的超值回报，就是它的竞争法宝，但假如无数消费点都不接受运通卡，那么，运通卡即便提供3倍的回报也不会有几个用户。正是这个巨大的商业网络，形成了美国运通的竞争优势，让其他竞争对手难以进入这个市场。能够使用运通卡的地点越多，它们对用户的价值也就越高，这也是促使公司开始向便利店和加油站等小型零售点推广运通卡的首要原因。Visa、万事达（MasterCard）、美国运通和发现卡（Discover），它们占据了全美信用卡消费额的85%。这么大的市场集中度是极为罕见的，它体现了网络效应成为强大竞争优势的根本原因：建立在网络基础上的企业，更易于形成自然垄断和寡头垄断。

如果一种商品或服务的价值随使用者的增加而提高，那么，最有价值的网络型产品，就应该是能吸引到最多用户的产品。它创造了一个有效的循环，在不断挤出小型网络的同时，扩大主导型网络的规模。随着规模逐渐膨胀，这个主导型网络的实力也越来越强大。很多人都在使用微软开发的Office和Windows，原因何在呢？很简单，就是因为其他人也在使用。

和以有形资本为基础的行业相比，网络效应在信息类或知识转移型行业中更为常见。

在用户发现新网络的价值并摆脱现有网络之前，竞争对手首先要复制出这样一个网络，或者至少让自己的网络接近于这个网络。不过，这显然不是一件轻而易举的事情。它需要恰到好处的环境和背景（我们将在下文讨论金融交易所），但基于网络的业务大多具有持久性。如果一家公司要想从网络效应中获益，就必须营造出一个封闭的网络。一旦这个本应封闭的网络被打开，网络效应便会四处飞溅。

从事资金汇划业务的西联汇款公司就是一个绝佳的示例，企业网络对公司用户的价值体现在：尽管它的网络只是最接近自己的竞争对手的3倍，但西联汇款却能实现5倍于竞争对手的交易量。换句话说，西联汇款在每个地点都能实现更高的平均业务量，原因在于用户可以通过它把资金送到西联汇款的竞争对手无法到达的地点。

这就是网络型业务的普遍性效应：扩大网络规模带来的收益并非是线性的，也就是说，网络规模扩大带来的经济价值增长率要大于其绝对规模的增长率。让人难以置信的是，我们会清晰地看到：随着节点数量的增加，连接数增加得更快。下面这个说明网络效应的例子则来自一个不太为人所知，但利润颇丰的行业：第三方物流。这项业务听起来似乎有点乏味，但40%的资本回报率，再加上十几年里20%～30%的增长率罗宾逊全球物流的业务对象是卡车运营商，为发货公司和那些尽可能想保持其运输能力的卡车运营商进行配货。因此，与罗宾逊全球物流存在业务关系的发货人越多，它对运输公司就越有吸引力，反之亦然。这不仅是一个网络效应的典型示例，也是一种强大的竞争优势。康捷国际的情况略有不同，它以国际业务为主，而不仅仅是发货人和运输商之间的配货商。客户通常要求它在规定时间内把货物运输出境，而且要负责整个运输过程中的每个细节。首先，康捷国际需要代表客户在飞机和轮船上购买舱位，然后再把客户的货物运送至已购置舱位，此外，它还要负责始发点和目的地之间的各项实务，比如海关查验、申报关税和仓储。康捷国际的护城河在于四通八达的分支网络，这让它可以更有效地服务于客户，因为不管客户对发货路线有什么要求，康捷国际都能在这条路线的终点和起点拥有一个分支。只要看看康捷国际的财务业绩，就足以验证这一点。如果一个更大的网络，能让康捷国际在每个分支上运输更多的货物，那么，新的分支可以增加现有网络的货物流，因此每条分支的经营收入自然会随之增加。

关键问题：1、产品或服务价值如何随着用户和供应商加入而增加的？2、公司如何从自己网络中获取收益？3、假设产品或服务的价值随着网络发展而增长，公司供应商和用户是否具有强大的议价能力？公司必须与供应商及用户分享多少价值？

总结：1.如果产品或服务的价值随客户人数的增加而增加，那么，企业就可以受益于网络效应。信用卡、在线拍卖和某些金融产品交易所就是最典型的例子。2.网络效应是一种极其强大的竞争优势，在以信息共享或联系用户为基础的业务中，更容易找到这种护城河。但从事有形商品交易的企业却很难体现网络效应的威力。

4.成本优势

虽然成本优势在某些时候具有持久性，但它也会瞬间消失。所以说，作为投资者，你需要认识到企业的成本优势是否能轻易复制。

在价格决定客户采购决策的行业里，成本优势的意义非凡。我认为，要识别出成本优势起决定作用的行业，最可取的方法就是判断它的可替代性。航空公司在购买新飞机的时候，只看哪家厂商——波音还是空客，会给它们优惠的价格，也就是说，最终的采购决策几乎完全依赖于价格。

成本优势可能来自4个方面：低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模。

1)流程优势很有趣，在理论上，它们不可能持续长久，因而也不可能构成竞争优势。当一家公司找到低成本的产品或服务市场模式时，竞争对手肯定会马上模仿这一流程。

其他老牌航空公司并没有复制西南航空公司的低成本模式，原因是多方面的。首先，严格的工会结构意味着，在这些公司中，飞行员不可能去帮助地勤人员清理飞机，这就无法提高飞机的周转时间；其次，由于这些公司需承担高昂的中转站维护费，因此，如采用西南航空的点对点飞行方式，将导致它们的国际航线无钱可赚；最后，在这个一向崇尚以区别对待、差异收费来赚钱的行业里，西南航空公司始终坚持一视同仁的作风。简单来说，要取得西南航空公司的成本优势，其他航空公司就必须在形象上有所改观，而改变一个企业的经营作风绝非易事。但这没有解释为什么其他新成立的航空公司没有采纳西南航空公司的经营模式。一部分原因在于西南航空锁定了二级机场的时段；另一部分原因则在于，它还锁定了新飞机的供应，保证新飞机的供应具有持续性。还有一个同样重要的原因：在其他老牌航空公司意识到西南航空公司的威胁时，西南航空已经建立了足够的规模优势——此时，其他老牌航空公司已经找不到捕住这条大鱼的渔网了。对随后成立的新公司来说，由于现有公司在它们的路线上不断压价，使它们只能为了生存而苦苦挣扎。凭借区区几条航线，新的竞争者根本就无力承受不断恶化的长期亏损。

纽柯公司（Nucor）和钢铁动力公司（SteelDynamics）都属于小型钢铁企业，而且生产过程的成本均低于美国钢铁公司（USSteel）和伯利恒钢铁公司（Bethlehem）等老牌综合性钢铁厂。纽柯公司创建于年，主要生产低质钢材，成立不久，它便依靠低成本和更灵活的生产模式，在诸多综合性钢铁企业的包围中脱颖而出，建立了相当可观的市场份额。无论是纽柯公司还是钢铁动力公司，都充分利用了新技术的优势，而现有的综合性钢铁企业却无法利用这些技术，因为它们已经在现有生产流程上投入了几十亿美元，它们不可能彻底放弃，从头开始。于是，在钢铁市场的其他新进入者可以（而且正在）采用类似的迷你流程时，老牌高成本综合企业的市场份额，已经把纽柯公司和钢铁动力公司喂得酒足饭饱，而且这两家钢铁企业还可以和其他新出现的微型钢铁企业一起，继续享受令人羡慕的资本回报率。

新进入企业无法迅速复制其生产流程，或是即便能复制这一流程，也没能破坏整个行业的运行规律，那么，建立在流程基础上的成本优势就可以形成暂时性护城河。

戴尔和西南航空公司的成功，在一定程度上还依赖于潜在竞争对手的不作为或是不合理的经营战略，比如捷威。而建立在竞争对手的懒惰和犯错误基础上的护城河，显然还不够坚固。因此，对基于流程的护城河还需谨慎看护，因为在竞争对手复制这种低成本流程或是发明新低成本流程之后，这种成本优势往往会转瞬即逝。

2)更优越的地理位置第二类成本优势源于地理位置上的先天优势。和建立在过程基础上的成本优势相比，这种成本优势更具持久性，因为地理位置更加不容易复制。

优势在大批量的商品行业更为常见——这些产品通常具有较低的价值重量比（价值÷重量），且消费市场接近于生产地。水泥厂的经济机理与此类似，它们在距离厂地一定半径的范围内，也拥有这样的定价权。难以复制的地理位置，还可以让某些钢铁企业（尽管不是全部）拥有更低的成本。例如，韩国以前国有的浦项制铁（Posco）曾控制高达75%的韩国钢铁生产市场。尽管进口原材料提高了浦项制铁的成本，但在弹丸之地的朝鲜半岛上，庞大的汽车制造和造船业，再加上有限的运输成本，给它创造了巨大的优势。

3)独特的资源优势

通常，由商品类企业享有的第三类成本优势源于独一无二的世界级资产。如果企业拥有的矿藏类资源的采掘成本低于其他资源生产商，那么，这个幸运儿就会拥有竞争优势。康巴斯矿业公司（CompassMinerals）。尽管企业规模小得出奇，但主营业务却是令人诧异的井矿盐行业（是公路除冰盐，而不是炸薯条的调料，这的确够冷门）。康巴斯在渥太华的戈德里奇港拥有一座盐矿，独特的地质条件（目前开采的矿脉厚度超过英尺）和大规模开采，使它的除冰盐在整个世界范围内属于最低价格。

总结：虽然成本优势可以成为竞争优势最强大的源泉，但不同类型的成本优势在持续时间上却不尽相同。通常情况下，基于过程的优势尤其需要当心，因为这样的优势纵然能持续一段时间，也是因为暂时性因素导致竞争对手无法效仿它们的过程。一旦这些限制因素消失，护城河就会迅速变浅、变窄。相比之下，以地理位置和某些特殊性资产为基础的成本优势往往更具有持久性。拥有地理位置优势的企业往往可以形成局部垄断，而一流的自然资源更是无法复制的。成本优势的最大法宝当然还是规模，只有规模优势创造的经济护城河，才是最长久的。那么，什么时候规模越大越好呢？这就是下一章的主题。选股箴言1.成本优势对那些价格影响客户采购决策最大的行业最为关键。仔细思考产品或服务是否易于找到替代品，可以帮助我们发现哪些行业的成本优势能带来护城河。2.低成本的流程优势、上佳的地理位置和独一无二的资源，都能创造出成本优势。但流程导向的优势需要特别注意，因为一家公司能发明的流程，另一家公司就能模仿。

关键问题：1、公司是否受益于规模经济？2、该公司是否受益于范围经济，成本是否随着产品种类的增加而降低？3、公司是否受益于低廉的运输成本，运输成本与总成本及产品价格有怎样的关联？相比竞争对手，运输成本有何不同？4、公司是否拥有优质的地质储量？优质储量是否具有稀缺性？5、公司有无可带来成本优势的独特生产工艺流程？是否可以量化这种流程所创造的成本优势？这种工艺是否可以复制？6、公司在供应商那里是否拥有议价能力，议价能力可为公司总成本带来多大比例收益？7、公司是否具有获取原材料的优势渠道？与行业不具有原材料获取便利竞争对手相比，成本优势对总成本贡献多大？为什么行业其他厂家不具有获取低成本原材料的便利条件？

5.规模优势

最关键的并不是企业的绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模。对共同主宰一个行业的两家大公司——波音和空客来说，它们彼此之间不可能在规模上拥有什么真正的成本优势。但随着本章的深入，我们将会看到，只要相对规模大于自己的竞争对手，即使是绝对规模很小的企业，也能够拥有一条坚固的护城河。

从总体上看，固定成本相对变动成本的比值越高，规模收益就越大，因而，这个行业也就越稳固。大型配送网络或是对利基市场的统治，可以为企业创造同样强大的成本优势，而且在以服务为导向的行业中，这种情况更加普遍。一旦收回固定成本之后，沿常规路线额外发送货物的利润率将非常惊人，因为额外发送货物的变动成本几乎等于零。现在，假设你要和一家已走上正轨的配送公司展开竞争。该公司已收回建设配送网络的固定成本，因而，目前发送的所有货物都能为它带来增量利润。联邦包裹（UPS）的资本回报率明显高于联邦快递（FedEx）的主要原因，就是UPS的经营利润主要源于门到门的配送业务，而联邦快递的主要经营利润来源则是隔夜信件的发送业务。四通八达的地面配送网络显然比隔夜快递业务拥有更高的资本回报率。半满的货车仍然有可能赚钱，但如果一架货机只有一半装有对时间要求极高的货物，基本就不太可能收回成本了。

大规模配送网络极难复制，它往往是超宽经济护城河的源泉。从美国最大的食品服务配送商西斯科（Sysco），到美国最大的工业用加固件分销商之一的快扣公司（Fastenal），再到可口可乐、百事可乐和帝亚吉欧（Diageo，世界洋酒第一巨头。——译者注）等大型饮料公司，无不体现这一点。

成本优势还有可能源于生产规模，最典型的示例就是拥有装配线的工厂。工厂的生产越接近%的生产容量，盈利性就越高，也就越有可能把房子和水电费等固定成本分摊到更多的产品上。此外，工厂规模越大，也越有可能通过分工或机械化生产实现专业化。

生产规模优势不一定只限于拥有多于竞争对手的生产设施。如果我们从通过扩大销售来分摊固定成本的角度看待规模效应，那么，非生产性企业同样也可以受益于规模经济。以著名的视频游戏巨头美国艺电有限公司（ElectronicArts）为例，由于游戏投放市场的成本基本上是固定的（目前约为万美元），而艺电则可以通过蔚为可观的总体销售额分担这一开发成本，因此，和小企业相比，它总能更轻松地推出趣味横生的游戏。

最后一种规模优势源于对利基市场的统治。即使一家公司在绝对规模上不够大，但只要在市场的某一局部超过其竞争对手，一样能形成强大的优势。实际上，对于一个仅能维持一家公司盈利的市场，企业可以呈现近似于垄断的状态，因为其他企业为挤进这个市场而耗费资本，在经济上是没有任何意义的。例如，《华盛顿邮报》在爱达荷州博伊西这样的小城市拥有大量的有线电视网络，而每个这样的小城市的有限需求仅能维持一家有线电视运营商的生存。

如果企业拥有建立在利基市场基础上的护城河，纵然产品平淡无奇，仍旧可以获得难以置信的资本回报率。主宰利基市场的最后一个，同时也是最有意思的例子，就是私人基础设施建设企业。尽管此类公司在美国并不常见，但在其他国家却非常普遍，而机场无疑是其中的绝佳示例。

关键问题：1、定义好市场边界。市场空间有限吗？界限模糊吗？规模有多大，现有厂家能力有多强，这个行业有多少家企业？2、进入市场的成本多高？新进入者要回收进入成本必须获得多少市场份额？3、潜在竞争者是否正在试图进入市场，最终是否会成功？

五、护城河的趋势

1.一般涉及的定量趋势问题如下：

1)公司在行业正在获得还是丧失市场份额？

2)现在营业利润率比行业周期中间时期的营业利润率更高还是更低？

3)边际roic比当前的roic显著提高还是降低？

4)该行业的利润占整个工业总利润的比例是提高还是下降？

5)价格趋势如何变化？

6)公司面临的最大机会和威胁是什么？有无机会将现有优势扩展到新产品和新市场？进入公司现有市场的壁垒是否在降低？公司是否处于被新进入者摧毁的风险中？

2.定性问题

1)成本优势：

a)供应商是否正在增强其议价能力？公司能否采取及时有效的方式应对供应商诉求？

b)为什么公司的成本结构呈现出与同行及行业不同的趋势？这是独有的吗？

c)有无可改变成本及价值逻辑关系的替代品或互补品？

2)网络效应

a)网络或集市上每一位用户有多高的参与度？参与度在提高还是降低？

b)顾客是否无需现有众多网站，只从部分网站中就可获得类似的利益，市场是否变成赢家通吃的市场，竞争者已经开始建立自己的网络了吗？

c)公司如何捕获加入到网络中的每一个新增节点的价值？用户可通过相互结伴复制网络，剔除中间人吗？

3)转换成本

a)技术进步正在破坏行业，在降低总的转换成本吗？

b)合同条款正在变多还是变少？

c)公司为特定的应用场合如何定制产品或服务？行业内的客户定制水平是否在提升？

4)无形资本

a)顾客为公司品牌付费的意愿是在提高还是降低？如果品牌是基于声誉、社会诚信或其他某种情感联系，影响品牌认知的因素是变得更为重要还是变得不重要？

b)如果公司基于无形资产的护城河趋势围绕专利构建，依靠专利获得护城河是否容易？

c)行业可否从学习曲线获得回报？

5)有效规模

a)公司与监管机构的关系如何？

b)是否有新的技术、市场及其他诱发因素会激励监管者重新考虑监管决定？

c)审视市场的预期成长速度，新进入者将来想要跨入更大市场是更容易还是更困难？

六、被侵蚀的护城河

所有这些业务都曾拥有强大的竞争优势，但现实的变化，决定了它们必然要退出历史舞台。尽管变化也有可能带来机遇，但也会严重侵蚀曾经强大无比的经济护城河。正是出于这个原因，我们才必须注意所投资企业的竞争态势，紧盯护城河遭到侵蚀的种种迹象。假如你能尽早发现竞争优势出现衰退的信号，那么你就可以提高成功投资带来的收益，或是减少失败投资带来的损失。

1.技术变革对技术创造型企业护城河的破坏性，甚至比技术销售型企业的破坏性还要严重。

第一，销售技术的企业，比如生产软件、半导体和网络硬件的企业，随时都冒着在激烈竞争中丧失原有优势的风险。当然，对大多数出售高科技产品的公司来说，都需要为建立持久性竞争优势而经历艰难跋涉。但在技术上被竞争对手替代，同样是大多数企业不得不直面的现实，因为技术性企业的成功，几乎完全依赖于它们比竞争对手更快地推出新产品，这个新产品是否更好、更便宜。

第二，技术落伍对非技术型企业的影响，是一种更无法预料，同时也是更严重的威胁，因为在技术变化危及它们的生存前，这些企业会给人竞争优势无与伦比的感觉。身处第一位的企业曾经拥有的竞争优势被破坏是一回事，而被视为永不枯竭的印钞机般的业务被市场抛弃，显然是另一回事了。

2.行业变迁

行业结构的变迁也会给企业竞争优势带来永久性破坏，常见变化是分散性客户群体的结合。某些时候由于劳动力的影响，受益于地理位置型护城河的企业，只能眼睁睁看着自己的净增优势被侵蚀，甚至剥夺，因为人力成本足以弥补高昂的运输成本。

3.破坏性增长

某些增长侵蚀护城河。当一个企业在没有护城河的领域寻求增长时，往往是自掘坟墓。

七、各行业的护城河因素分析

1.基础材料业

1)基础材料生产企业（公司是否拥有较低的生产成本？是否受益于容易被复制的技术能力和地理位置？是否存在影响其资产负债表的重大遗留问题或麻烦事项？）

2)基础材料加工企业（公司能否持续获得低成本原材料？是否生产高度专业化的产品或者掌握专属生产流程？研发工作是否开发出系列的专利产品？专业化产品或者分销模式是否创造了转换成本？内部具有护城河价值的业务组合是什么？）

3)金属采矿业（是否拥有或控制着具备优势的地质储量或其他自然资源？公司能否从规模经济中受益？运输成本在总成本或者产品价格中占比有多高？公司面临的政治体制是有利还是不利？是否比行业其他厂家支付更多的特许费和税费？资产在未来被部分或全部没收的风险有多大？政府是否会帮助企业维护持续的成本优势？比如设立进入壁垒？由得天独厚的自然资源产生的经济租金，最终是流向上市公司股东还是流向政府？）

2.消费品业

1)饮料业（相对竞争者公司品牌能否带来价格溢价？分销系统被复制的难易程度如何？未来几年公司品牌是更有可能损害还是能维持提升市场份额？良好稳健的利润率和投资资本回报率可能预示着该公司具备成本优势，且其分销网络、灌装设备及供应链运营很有效率）

2)日用消费品行业（公司产品组合拥有什么样的品牌实力？公司是否具备足够的规模，是否有充足的能力将其生产及销售成本维持在同行之下？自有品牌厂家渗透进该品类的程度如何？）

3)烟草业（价格是否足以弥补香烟销量下滑带来的影响？竞争者的表现是否理性？政府监管和税收方面的变化会加剧愈加激烈的价格竞争，甚至颠覆行业吗？）

4)餐饮业（品牌是否具有足够的定价能力，可以弥补食品及劳动力成本上涨？公司在过去的价格战中表现如何？餐厅的经营理念是否已经在多个市场得到成功复制？餐厅特许经营体系是否富有黏性？）

5)仓储式零售业（公司是否拥有相对成本优势？公司产品组合如何，采购规模多大？新进入者、新渠道及新业态抢走市场份额的风险有多大？公司的商店布局及客户群与竞争者有多大程度的重叠？）

6)专业零售业（该零售商的产品组合或购物体验是否实现差异化？该零售品类的行业集中度情况如何？如果公司是一家在线零售商，那么是否具备网络效应？）

7)住宿业（公司主要是管理酒店，为酒店提供授权，还是主要拥有自己的酒店？公司是否集中于一个特定的地域，或者在各大洲进行酒店的全球化经营？公司通过剥离自有酒店，将其转让给管理层或开展授权经营，以实施轻资产战略，或者实行收购、投资自有酒店？公司业务中有多大比例属于自己所有，外方管理或特许经营？公司单位客房收入指标取值如何？）

3.能源业

1)石油及天然气钻探业（优质资产在这里主要的深海钻塔有多大规模？钻探企业的钻塔建造计划规模多大？内部构成？资产负债情况如何？钻探商如何使用这些资产？）

2)石油及天然气开采与生产业（但你在开采与生产企业之间寻找成本优势的时候，不仅考虑现有成本还要考虑未来成本；公司是否拥有较低的资本成本？是否拥有较低的生产成本？储量的寿命期多长？）

3)石油与天然气中游行业（中游企业目前是否实现了超额收益？中游企业的各种资产是否相互间有很好的互补性？增量资本支出投入到哪些地方？公司能否将资本配置在可同时提高多项资产效能的项目上？）

4)冶炼加工业（炼油商是否能够获得低成本的给料？获得上述优势是否需要大量的投资？炼油商获取原油的便利条件或成本优势是否可持续？）

5)石油与天然气一体化行业（一体化企业的下游部门能否获得上游部门实现不了的价值？碳氢化合物产量占炼制产能的比率是多少？公司是否利用下游知识来优化上游生产，反之亦然？炼油设备和化工设备是否彼此相邻？）

6)工程服务业（公司规模大小和全球化程度如何？可解决哪种类别的工程问题？公司产品组合的一体化程度多高？）

4.金融服务业

1)银行业（该银行是在一个有着众多有效竞争者的市场经营还是在一个由少数几家银行主导的理性垄断市场经营？异常有效的经营是源于规模经济或商业模式结构化优势，还是源自于管理上的锱铢必较带来的低成本经营？低的信贷损失率是否来自于特定的小范围贷款市场，或监管规定，抑或完全来自娴熟的贷款核准？低的融资成本来自于网点的结构优势，还是来自于深厚的客户关系所带来的高转换成本？该银行的资产与负债情况如何？对应风险如何？该银行有哪些非利息收入来源？其规模多大？该银行在这些业务线上的竞争优势如何？银行在怎样的监管制度下运营？该银行期望产生的超额利益有多少？）

2)资本市场业（公司是否有能力在更大的和更复杂的资本市场交易中展开竞争？公司在跨境交易中是否有竞争力？分销网络还有大幅提升的空间吗？新的金融监管制度是会给当前的业务带来威胁还是创造机会？公司有多少业务可以在电子化平台上执行？公司在有利可图的市场是否占有大的市场份额？公司是否依赖于金融杠杆去获取超过平均水平的资本收益？公司的营业收入在多大程度上依赖强劲的委托投资或自营交易？）

3)信用服务业（是否拥有规模庞大的客户基础？网络服务对象什么类别？高集中度、规模大且很有议价能力的付款者及收款者，还是高度分散规模偏小的使用者？公司网络能否为顾客提供独特的产品及服务？顾客面临怎样的转换成本？平均还款期限多长？支付系统在全球届范围都收到严格监管，限制支付网络盈利的立法是一项持续存在的风险。为产生新增交易量，公司需要做哪些投入？支付系统是否向客户贷款或提供其他服务？）

4)金融交易所（有多大比例的公司产品可在其他交易所交易？交易所的垂直整合业务能力如何？是否提供清算结算和托管服务？交易所是否垄断经营？如果不是，其未来在市场份额和定价能力上的发展趋势如何？客户是否会支持交易所推出新举措？）

5)保险业（成本结构的差异化因素如何？保险公司不知道产品成本，导致定出的保单价格过低；利润来源有承保收入和浮动收入，超众的承保收入是护城河的唯一真正来源，不认为保险公司能单独依靠投资获得可持续优势；成本的易变性是行业的内在特性，对保险公司评估需要跨越一段时间；寿险及财险和意外险相比，具有更少的护城河特性）

5.医疗保健业

1)制药业（有多强的新药研发能力？考虑到监管机构在新药审批上的重要性，药企有必要